海伦钢琴 培训「海伦钢琴股份有限公司」

上周，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（简称“双减”），其中对于校外培训行业的监管态度和明确要求可以说是史上最严。伴随双减政策的出台，资本市场教育企业股票大跌，市场一片哀嚎。但作为A股中少有的制造业跨界素质教育的企业，海伦钢琴的股价短短一周股价较之前上涨近1倍，这种涨幅是否能持续？

海伦钢琴7月股价走势

新东方7月股价走势

好未来7月股价走势

自今年开始笼罩在教育行业的整改靴子终于在7月迎来落地。7月24日教育行业“双减”政策出台，无论对于线上还是线下教育培训机构都是致命一击。政策中明确，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。

这一规定毫无疑问阻断了教育培训企业的上市之路。并且政策还指出，各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。进一步压缩了教培行业的利润。在2020年风头无两的在线教育行业，在今年成为了资本市场避之不及的行业。政策发布前一天，资本市场就已感知到政策的严重性，教培行业龙头新东方、好未来股价断崖式下跌。

与备受打击的学科培训企业不同，素质教育仍然是注册政策提倡的方向。但目前的资本市场素质教育概念企业少之又少，海伦钢琴脱颖而出。在短短一周时间内，海伦钢琴的股价就提升至政策发布前的一倍左右。究其原因，海伦钢琴作为钢琴制造企业向钢琴产业链上下游延伸，布局了智能钢琴和以钢琴为核心的艺术培训，拓展钢琴业务的快速发展。

素质教育不是本次政策第一次提出的概念，在过往的教育行业政策中，素质教育一直是政策关注的重点。但在国内，素质教育行业的发展一直处于不温不火的状态，对于家长而言，能够保证学生顺利升学、进入优秀高校的学科培训更有效果，这也是国内学科培训市场发展一直优于素质教育的重要原因。

这一点海伦钢琴很明显亦有认知，以钢琴为主的素质教育目前仅作为其对外投资的重点业务之一，而其本身的主业仍然是钢琴的生产与制造。虽然2020年报显示，海伦钢琴投资收益2039.84万元，占利润的60%以上，其中长期股权投资收益就达到1790.80万元，在2020年的特殊条件下，成为海伦钢琴利润的重要来源。但海伦钢琴的主业仍然是钢琴的生产制造，由此素质教育可以是海伦钢琴利润的锦上添花，但如果真要将海伦钢琴看做是素质教育企业为时尚早。更何况，素质教育行业本身并非只有钢琴一类，甚至艺术培训也仅是素质教育行业的一个分支，海伦钢琴未来的素质教育业务是否能足以支撑这次上涨的股价，仍然有待商榷。

回到海伦钢琴的主业。海伦钢琴最早从钢琴的零配件生产开始，逐渐向钢琴核心部件和整琴制造方向延展，品牌也从原来的OEM贴牌生产逐渐拥有了“海伦”和“文德隆”两个自主品牌。从生产销售模式来看，主要采用的是“以销定产”和“安全库存”模式，一方面为了缩短交货周期、提高市场反应能力，海伦钢琴会对不同产品设定一定的安全库存。另一方面由于钢琴本身造价昂贵，为减少生产对于现金流的压力，根据市场订单情况安排产品生产，降低现金流风险。

2020年受到疫情影响，海伦钢琴的营业收入下滑14%至4.8亿元，毛利润下降26%至1.2亿元，核心利润更是下降了47%至0.2亿元。由此可见，海伦钢琴业务对于线下销售渠道的依赖较大。进一步看盈利水平，2020年海伦钢琴的毛利率水平从28.7%下降至24.7%，但核心利润利润率水平从6.4%下降至3.9%，毛利润的变化是公司核心利润率下降的主要原因，公司的销售费用、管理费用和研发费用水平保持与2019年相比略有下降或略有上升的趋势，整体影响并不显著。

从营业成本的构成来看，公司原材料成本是营业成本的重要影响因素。2020年西乐器制造中材料成本达到2.9亿元，占营业成本的80%以上，人工成本和制造费用分别占营业成本的10%和9%左右的水平。对于原材料成本的依赖，同时也导致了海伦钢琴对于上游供应商议价能力的降低。根据公司年报披露，海伦钢琴为辅助主要供应商来保证货源质量而预付货款，从而导致预付账款较期初增加49.38%。并且由于疫情影响，海伦钢琴的销售量下降，导致公司资金回笼减少，为平稳度过疫情时期，海伦钢琴增加借款补充一部分流动资金。因此在2020年海伦钢琴的财务费用从收入393万元变为支出472万元，同比增加220%。

此外，2020年海伦钢琴的在建工程投入也从2019年的3984万元增长至2020年的1.05亿元。在建工程的主要投入为智能钢琴及互联网配套系统研发与产业化项目、钢琴击弦机制造项目、年产钢琴1.5万架和钢琴外壳4万套生产项目等，分别在2020年年报期末账面价值3146万、555万、6494万元。在建工程的投入资金来源于海伦钢琴上市及后续定向募投所得资金，尚未形成对公司现金流的冲击。从在建工程项目来看，海伦钢琴主要的投入方向仍然是生产力的扩张。但鉴于其以销定产的模式，在生产力完成扩建后，销售量需要快速扩充并且资金进一步回笼才能降低在生产力扩张带来的资金压力，对于钢琴这种损耗小、使用周期长、单价高的产品而言，是不小的挑战。

正是因为钢琴的特殊性，以及生产力扩张带来的后续销售压力。海伦钢琴才积极拓展下游的需求市场。一方面通过研发智能钢琴，让对钢琴有兴趣的消费者可以在家通过智能化的系统自学和练习钢琴的演奏。另一方面，通过与艺术院校和艺术培训机构合作，拓宽钢琴销售的渠道和使用场景，以期进一步打开销路。

不得不提的是，虽然智能钢琴的售价已经比传统钢琴的价格低不少，但对于普通消费者而言仍然是一笔很大的开支。而艺术类的学习，特别是像钢琴等内容，不仅需要学生有很强的自主学习的欲望，同时专业的老师引领亦非常重要。这也是海伦钢琴加大了自己对于艺术培训投资的重要原因。但如前所述，素质教育发展缓慢的关键原因在于每个人的兴趣点和愿意为兴趣支付的对价分散且多元，而钢琴仅仅是其中的一个选择，并且如果要实现拓展销售的目标，前期投入相较于其他兴趣而言更高，因而很难成为消费者的首选项目。所以对于海伦钢琴而言，下游的销路拓展未来仍然存在诸多不确定性，这一次的素质教育风口或许还未真正利好于其本身业务，目前超70倍的PE估值仍然需要时间的检验。